得润电子(002055.SZ):汽车电子带动估值重估,业绩增长看明年
来源:Erica看电子
作者:Erica看电子
时间:2015-07-28
[ 导读 ] 大家好,得润电子由汽车电子带动估值重估,上调目标价至59元(+48%),维持推荐。理由1H15低于预期,定增推动消费电子产能扩充与新业务拓展并重: 1H15营收同比增长37.4%,但净利润仅增长0.4%,今年处于业务拓展与转型中。非公开募集28.9亿资金,从单项投入看,车联网(27%)投入最多,其次为新能源及智能硬件(22%),FPC(10%) + Type C(10%)是消费电子上的新增长点,产业布局将进一步落实。汽车业务带动营收增长,但业绩释放仍需时间:汽车电子是得润今年营收增长的最大...

大家好,

得润电子由汽车电子带动估值重估,上调目标价至59(+48%),维持推荐。

理由

1H15低于预期,定增推动消费电子产能扩充与新业务拓展并重: 1H15营收同比增长37.4%,但净利润仅增长0.4%,今年处于业务拓展与转型中。非公开募集28.9亿资金,从单项投入看,车联网(27%)投入最多,其次为新能源及智能硬件(22%)FPC(10%) + Type C(10%)是消费电子上的新增长点,产业布局将进一步落实。

汽车业务带动营收增长,但业绩释放仍需时间:汽车电子是得润今年营收增长的最大动力。但由于长期布局和前期大量投入,净利润的增长将落后于营收的放量。

自身汽车业务受益于“客户+平台”两大平台的突破,维持高增速(~100%),在营收中份额不断提升(2014年为15%)

► Meta将为汽车业务带来增量。Meta最快于三季度完成交割,实质贡献主要在明年显现。若并表,预计Meta明年有望贡献营收的~16%,但费用率较高使得净利润占比仅为~8%,推动汽车业务在总营收中占比有望超过50%

与上汽集团等共同设立产业并购基金,一方面储备优质并购标的,另一方面有望借助上汽的资源寻求更多业务上的合作。

借鉴Meta运营经验,抢车联网国内先发优势:Meta是欧洲领先的OBD模块供应商,在UBI领域具有绝对优势。得润通过引进Meta的成熟车联网产品,将以车载智能终端为入口,打造从“汽车电子硬件制造商-数据提供商-数据营运商”的价值链。目前已与国内多家保险公司接洽,结合中国市场推进本土化,率先在国内布局车联网保险,抢占规模巨大的UBI新型车险市场入口。

盈利预测与估值

下调15/16盈利预测-19%/-23%对应15/16EPS0.27/0.50元。反映今年毛利率低于预期,以及明年Meta并表后带来营收的高增长、但对净利润率产生向下压力。

上调目标价至59(+48%),结合15EPS与年初至今动态PE(TTM)均值加1x标准差(220x)。目前股价对应2015/16市盈率为169.2x/91.0x。维持推荐。

风险

向上风险:车联网渗透率高于预期。向下风险:客户订单不及预期,Meta模式本土化低于预期。

一、内生+外延发展结合,多方位布局消费电子+汽车电子

1.1 得润的多元化布局战略

得润的业务覆盖家电连接器、电脑连接器、LED支架、FPC、汽车电子:

家电(45%):目前占比最大,客户为海尔、康佳、创维、长虹等,保持稳定年增长;

电脑(11%):包括CPUDDR等高端连接器,与各大电脑厂商合作,技术优势明显;

► LED支架(8%):处于国内同行业领先地位,客户主要为国内上市公司及台湾知名企业,将进一步开发透镜、光学等产品;

► FPC产品(14%):目前主要应用于手机及手机摄像头等,拥有一批优质的客户,后续将持续扩张产能,加强产品开发,扩大市场份额;

汽车类(15%):重点发展产业,设立产业并购基金,内生增长+外延并购并重。



1.2非公开募集28.9亿元,进一步落实产业布局

得润非公开发行不超过5,000万股,发行价不低于57.83/(较目前股价溢价26%),募集不超过28.9亿元资金,资金六大投向为:FPC产能扩建项目(10%)USB Type-C连接器建设项目(10%)、车联网平台建设项目(27%)、新能源及智能汽车硬件建设项目(22%)、研发中心建设项目(14%)、偿还银行贷款(17%)

得润将通过这一定增计划,来进一步落实业务布局,打造成为在消费电子、新能源及智能汽车硬件、车联网等领域的领先企业。从单项投入来看,车联网投入最多,其次为新能源及智能硬件,FPC + Type C是消费电子上的新增长点。



1.3设立产业并购基金,外延式发展布局中

得润电子与上海尚颀投资、上汽集团、台州市金融投资有限责任公司等共同发起设立台州尚颀并购成长产业基金,规模5亿元(首期资金2.3亿元),其中得润出资6,000万元(首期资金2,400万元)。产业并购基金投向将重点聚焦于汽车产业链相关制造业升级、节能环保、医疗健康以及其它具成长性的战略新兴产业。

借力上汽集团,储备优质并购标的。

设立产业基金,可以加深各方合作,充分发挥各自丰富的产业链资源优势,实现长期多赢发展。对于得润:

有利于借助于合作方的资源及投资并购经验,为公司未来发展储备更多并购标的,彰显了公司在汽车领域的长期战略布局。

此次与行业巨头上汽集团共设产业基金,为未来公司与上汽集团的更多业务合作带来更多期待,进一步提高公司在汽车行业领域的开拓能力和核心竞争力。


大股东增持显信心。

2015713日,公司公告,其实际控制人、董事长邱建民计划在未来六个月内,自筹资金增持公司股份,增持金额不低于人民币1,000万元。同时承诺控股股东和持股5%以上股东及董监高至少六个月内不减持,彰显了对公司未来稳定发展的信心和对业务拓展的积极支持。


二、汽车电子:收购Meta,进一步拓展至新能源汽车与车联网

2.1并购与合作,打造汽车电子“产品+客户”两大平台


2.1.1客户平台

得润打造了从国内到国际的汽车品牌客户平台,以及从智能硬件到车载信息服务(保险)的软硬件客户平台:

配套国内自主车品牌(如长安、一汽、比亚迪、东风等),并通过合作不断扩张其产品线和客户群;

通过控股子公司意大利PlatiBoschContinental等主要客户供货(汽车零部件厂商)

通过合资公司科世得润向外资品牌(包括Audi A3Audi A4LGolf A7等高端车型)供应ABS线束。

通过Meta,进入欧洲中高端的汽车整车厂,及一线汽车零部件供应商。包括:BMWDaimler奔驰、大众集团(VWSkoda)、菲亚特集团(FCA)、标致雪铁龙集团(PSA)等。

2.1.2产品平台

通过引进团队、自主开拓、并购合作、行业整合等多种方式,得润正快速具备线束、连接器系统、照明系统、汽车电子、新能源产品以及车联网及舒适系统等产品系列。

Meta三大业务:1)汽车功率控制及电动汽车车载充电模块;2)安全和告警传感器和控制单元;3)车联网模块。

随着对Meta的收购,公司将快速实现由线及器、由传统汽车向新能源汽车、由硬件到软件的产品覆盖,进一步拓展功率控制及车载充电模块、警示传感器,从而达到“供应更多终端车型”以及“供应单个车型的更多产品”的双向突破。

2.2车联网平台建设项目

通过收购Meta,一方面拓展产品线和客户群,另一方面借鉴其车联网运营模式,推进本土化车联网保险业务布局。


2.2.1车联网发展核心在于入口抢占

汽车电子存量市场增速放缓。

根据汽车业协会统计,2014年我国汽车产量为2,372万辆,同比增长7.26%,全年汽车销量为2,349万辆,同比增长6.86%,并预计到2020年我国汽车保有量达到2.5亿辆,有望成为世界汽车第一大国。在汽车保有量达到高峰且增量市场放缓的情况下,汽车电子的发展为寻求突破,开始向安全性、舒适性、娱乐性等方面升级,力求满足车主更多的个性化需求。

车联网是汽车电子的新增长点。

车联网是以车内网、车际网和车载移动互联网为基础,按照约定的通信协议和数据交互标准,在车-XX:车、路、行人、其他第三方、互联网等)之间进行无线通讯和信息交换的大系统网络,将有效服务于智能化交通管理、智能动态信息服务和车辆智能化控制。由此可见,车联网作为下一个移动互联入口,将为汽车电子的发展带来新的机遇。

各行业龙头积极布局入口抢占。

在国内,除了保险公司、电信运营商、整车厂等主要参与者,百度、阿里等第三方也在积极介入车联网及相关保险业务。借鉴互联网的发展经验,入口抢占是车联网布局的重中之重。



2.2.2强强联合,进军车联网

得润通过引进Meta的成熟车联网产品,将以车载智能终端为入口,打造从“汽车电子硬件制造商—数据提供商—数据营运商”的价值链。

得润在本土市场的客户资源覆盖全面。

得润拥有在中国本土市场丰富的客户资源储备,从设备到整车、从国内到国际,高、中、低端汽车品牌覆盖全面,主要包括国际品牌客户(大众、宝马、奔驰、雪铁龙、丰田等)、自主品牌客户(长安、一汽、比亚迪、东风柳汽等)以及设备客户(即汽车零部件客户,包括BoschContinental),有利于将Meta产品引入中国市场。

Meta的软硬件实力助力车联网腾飞。

Meta拥有1)先进的汽车电子技术、成熟产品与系统解决方案,先进的汽车电子科技研发能力;2) 以及全球领先汽车品牌的核心供货资格; 3) 成熟的车联网项目运营能力,尤其是车联网保险的先进定价能力。通过引入Meta并进行本土化,得润将在车载智能终端推广及安装、硬件及维护设施(包括云平台服务器、TSP服务设备建设等)、软件开发及维护设施(包括大数据软件开发、手持APP生态体系建设等)、市场拓展等方面,实现从数据入口到资源整合到大数据变现的转变,积极抢占车联网的消费电子终端市场。



2.2.3车联网保险将率先实现突破

车险具有必要高频性,用户粘性最强。

目前市场上智能硬件产品主要基于自检、故障报警等应用,均属于低频非必要需求,难以形成用户粘性。但车险具有必要高频服务的特点,且因强制性保险要求拥有最多的用户,打通了保险就能真正锁定车主,从而最快速、高效地掌握车联网数据入口。

我国车险痛点在于缺乏基于车主的定价模式。

与成熟国家的车险收费模式对比,其中,欧洲部分国家、英国和美国的汽车保险以驾驶员的特征(投保人的年龄、性别、驾驶经验、违规记录等)为厘定保费的主要依据;而德国则是基于日耳曼人驾车习惯严谨且同质化的基础上,依据车型和功率特征定价;中国则是依据根据新车的购置价格、座位数、车龄来计算。

由此可见,我国的车险保费计算与实际情况贴合不够紧密,这就导致:

对保险公司而言,部分车主没有谨慎驾驶的习惯,且骗保情况普遍,使得车险的赔付率居高不下,并导致行业亏损。保监会公布的数据显示,2009~2012年我国交强险行业的经营亏损额分别为29亿元、72亿元、92亿元、54亿元。

对于部分驾驶习惯良好的车主,保险公司实际上收取了过高的费用。


车联网保险直击用户痛点。

车联网保险可以将车主的行车数据导出,对用户的驾驶习惯进行准确分析,保险公司再以进行大数据分析,获得更为准确的精算模型,根据驾驶员驾驶习惯提供定制化的保险项目。通过车载终端,1) 车主可直接实现车辆保险业务咨询、购买、缴费等操作,与保险公司形成互动。2) 理赔时保险公司可以通过车辆检测报告对车辆远程定损,根据云端保单情况,实时理赔,避免骗保。因此,车联网保险能够直击目前车险用户和保险公司双方的痛点,存在着诱人的推广前景。以20%的渗透率计算,车联网保险在2020年左右有望达到近3,000亿元的市场规模。

直接利用Meta成熟的商业模式。

Meta拥有多年车联网运营经验,其基于原始数据的评分体系是欧洲多家保险公司精算模型的关键输入,满足保险公司车险定价和事故现场还原等需求痛点。得润借助于Meta已有的成熟产品,可以迅速本土化,并率先实现车联网保险平台的落地,拓宽收入渠道:

硬件销售收入:为汽车提供车载智能通信终端,并向用户收取一定的初始费用。

► UBI车险保费分成:公司通过提供车载智能通信终端,为保险公司提供大数据分析,帮助保险公司实现车险的精准定价,降低赔付率;公司参与保费分成。

车险综合服务:基于智能终端和车联网闭环,向车险公司提供精准营销、后续救援、理赔事故现场还原、联络沟通及互动等服务,收取服务费或者固定的设备租赁费。


未来,得润将基于车联网硬件进一步拓展其他数据营运业务。

例如,1) 针对第三方企业的车联网大数据服务:为车联网APP第三方开发商提供接口和软件环境的平台服务,收取平台使用费或渠道推送费;2) 为汽车周边产品厂商提供车主的相关数据,实现精准营销,收取广告费或服务费等。



2.3新能源及智能汽车硬件建设项目

2.3.1新能源及智能汽车前景广阔

车用传感器迎来高速发展期。

随着汽车市场竞争日益激烈,汽车智能化、娱乐化、个性化需求也在逐步提升,根据传感器企业森萨塔(Sensata Technologies)的预测,到2016年全球车用传感器市场会增长33%达到225亿美元,中国市场则会自2012年的24亿美元翻倍增长至48亿美元,为汽车电子厂商提供了良好的发展期。

我国新能源汽车自2014年迎来爆发。

在日益严格的节能减排的要求下,新能源汽车在全球得到快速推广,20082014年全球新能源汽车销量的年均复合增长率达22.6%。在我国,受政策目标推动,大力补贴支持,快速的充电配备布局推动,新能源汽车也在2014年迎来爆发,总销量从2013年的1.76万辆一跃至7.48万辆,增速高达325%。根据《中国制造2025》的发展目标,到2020年,自主品牌纯电动和插电式新能源汽车年销量突破100万辆;到2025年,与国际先进水平同步的新能源汽车年销量300万辆。新能源汽车的快速发展为车载充电模块产品提供了广阔的市场空间。

2.3.2收购Meta,完善汽车电子布局

得润在汽车电子领域已经有了良好的积累和基础,在汽车领域的业务布局正逐步完善,并即将进入全面收获期,在此背景下扩充产能,将为公司带来收入与盈利能力的双升。

收购Meta将完善得润汽车电子布局:

Meta的主要产品涵盖高精度传感器与新能源充电模块,将对得润现有业务在产品和客户两个方向的布局形成有效补充,使公司进入国内乃至世界的汽车电子主流供应商体系:

传感器方面,Meta拥有安全和报警传感器和控制单元,包括前后感应雷达、车内微波监控、防盗及倾斜报警器等,代表欧洲最先进的标准。同时,Meta拥有成熟的车联网保险车载通信硬件,主要为信息通讯部件接头,用于驾驶数据记录、拖拽探测和碰撞追踪、远程诊断等。

新能源充电模块方面,Meta的电动车充电模组产品在充电效率等核心指标上具备全球领先水平,基于突出的技术优势,Meta已成为宝马i3的核心充电模块供应商。

从客户储备来看,Meta的传感器和充电模组等产品拥有欧洲最主流的汽车品牌用户,得润通过嫁接Meta的全球客户资源,综合自身的本土市场经验,将在客户资源上形成有力扩充。



三、消费电子:Type-CFPC增长可期

3.1产能扩充推动FPC放量

FPC逐渐放量,2014年实现3.7亿营收(总营收的14%),今年将持续扩大产能和提高在手机摄像头的市场份额。

3.1.1需求持续上升,增长潜力大

FPC与可穿戴产品最高度契合。

FPC(柔性/挠性电路板)具有轻薄、结构灵活、可弯曲等特性,在消费电子应用广泛,尤其是最契合可穿戴设备电路板的标准,将极大受益于可穿戴智能设备带来的广阔空间。

FPC增长空间最大。

Prismark预测全球PCB市场按产品类型来看,挠性电路板未来增长空间最大,2012~2017CAGR将达到7.7%,其次是HDI板,CAGR6.5%,均远高于全球PCB3.9%增速。2012年挠性电路板在全球PCB市场占比为20%,到2017年占比有望提升至24%


3.1.2得润在FPC领先,扩产以把握机遇

公司在中高端摄像头模组线路板(500万像素以上)国内市场优势较大,特别是在高密度板、软硬结合板系列产品中处于行业领先地位。摄像头模组客户与手机客户互为供求关系,使公司的客户基础与市场网络更加稳固。

应急速度和生产规模受限于产能不足。

公司近年来因产能相对不足,导致无法及时满足客户需求而被动放弃部分订单,束缚了公司收入增长的潜力,同时下游应用领域创新性发展极为迅速,对产品研发、技术实力及制造工艺提出更高的要求。

产品升级要求产能布局跟进。

1,000万像素以上的摄像头将逐渐成为新的主流,但在这类高端的超薄摄像头模组线路板及埋盲孔摄像头模组线路板方面,目前国内市场仍主要由台韩日厂商主导,公司的市场份额相对较低。通过产能扩充,提升改造生产线设备及生产工艺的整体标准。

3.2积极布局USB Type-C,享领先优势

3.2.1Type-C的普及是未来消费电子的发展方向

► Type-C开口小,面向更轻薄、更纤细的设备,正反都能插;

数据传输速度将是之前的2倍,达到10Gb/s,可以轻松传输4K分辨率的影片,供电能力最高为100W

构建单一连接器平台:单一接口可支持数据、电流、音频、视频等,能向前兼容USB2.0/3.0/DP,但需通过转换器实现

3.2.2Type-C带动庞大的新增市场需求,苹果领衔推进

Type-C的替代市场空间可观。

USB在消费电子领域使用广、数量大、种类多,所以Type-C的替代市场可期。根据Bishop & Associates的数据,消费电子的I/O连接器市场规模2013年约30亿美元,相关连接线束近90亿美元,总计近120亿美元,未来这一部分有望逐步全面被替换为Type-C规格。而随着Type-C标准的持续渗透,起到兼容作用的转接头连接器的需求也将迅速扩大,从而带来广阔的市场空间。

苹果领衔Type-C的替代。

苹果今年三月推出的Macbook,最大亮点即在于整个机身唯一的USB Type-C接口,将电源接口、USB接口、DP接口、HDMI接口与VGA接口统一用USB Type-C来承载,实现了各种接口的高度集成化以及产品的轻薄便携化。这是Type-C首次在消费级笔记本上应用。在苹果的引领下,其他的PC以及手机厂商会迅速跟进,Type-C的普及进度将大大加快。

3.2.3Type-C生产工艺难,得润享领先优势

得润作为USB-IF的成员和USB Type-C的贡献者,参与了Type-C行业规范的相关讨论,还与Intel共同发起和制定了台式电脑和服务器内部连接用Type-C标准。公司能够提供从设计、特种不锈钢外壳成型、板端连接器、线端连接器、到带芯片的线端连接器PCB组装和整条线的装配加工的全套Type-C连接方案。

Type-C目前在客户(联想等)认证中,预估2H15会逐步上量,推动电脑份额上升(2014年约11%),亦将在家电中导入。


四、1H15业绩低于预期

4.1业绩低于预期

得润电子公布半年报,1H15实现营业收入16.5亿,同比增长37.4%;归属于上市公司股东净利润5,282万元,同比增长0.4%,业绩低于预期(之前业绩指引为0~30%)

营收增速略缓,毛利率环比略有恢复:

2Q15营收同比增速放缓至28% (vs1Q1551%),环比增长20%,其中汽车连接器增长较快。毛利率从1Q1514.8%改善至2Q1515.7%,但仍较去年同期下降3ppt,我们判断新产品毛利率仍较低、尚待布局产能释放。

费用的规模效应显著,坏账损失增加:

2Q15期间费用率仅为10.9%,同比下降1.2ppt,环比降低0.9ppt,受益于营收放量带来的规模效应。得润在新品开发投入持续,1H15研发支出同比大幅增长112%1H15营业利润同比增速(-7%)大幅低于毛利(+12%),主要源于资产减值损失增加498万元、同比骤增414%,其中490万元来自于坏账损失。

营运压力高,经营现金流未见改善:

2Q15经营活动净现金流持续为负,使1H15经营净现金流为-2.6亿,较去年同期的4,698万元大幅下降,主要受:1)生产成本上升;2)应收款项总计(应收账款、应收票据及其他应收款)同比大幅上涨49%的影响。

4.2发展趋势

公司预计1~3Q15归母净利润同比增长-15%~15%,即3Q15同比成长-34%~33%

汽车业务带动营收增长和估值重估,但业绩释放仍需时间

汽车电子是得润今年突破重点,也是公司营收增长的最大动力。但由于汽车业务的长期布局和前期大量投入,净利润的增长将落后于营收的放量。

自身汽车业务受益于“客户+平台”两大平台的突破,维持高增速(~100%),在营收中占比进一步提升(2014年为15%)

► Meta将为汽车业务带来增量。Meta最快于三季度完成交割,实质贡献主要在明年显现。若并表,预计Meta明年有望贡献营收的~16%,但费用率较高使得净利润占比仅为~8%,推动汽车业务在总营收中占比有望超过50%

公司与上汽集团等共同设立产业并购基金,一方面储备优质并购标的,另一方面有望借助上汽的资源寻求更多业务上的合作。

定增以落实产业布局,消费电子产能扩充与新业务拓展并重:

非公开募集28.9亿元,资金六大投向为FPC产能扩建项目(10%)USB Type-C连接器建设项目(10%)、车联网平台建设项目(27%)、新能源及智能汽车硬件建设项目(22%)、研发中心建设项目(14%)、偿还银行贷款(17%)。通过这一定增计划,打造成为在消费电子、新能源及智能汽车硬件、车联网等领域的领先企业。从单项投入来看,车联网投入最多,其次为新能源及智能硬件,FPC + Type-C是消费电子上的新增长点。Type-C主要客户是联想,在电脑之外,亦积极推进在家电中导入,2H15会逐步上量。FPC产能扩充将有效推动订单的释放和提高在手机摄像头的市场份额。

4.3盈利预测与调整

下调15/16盈利预测-19%/-23%对应EPS0.27/0.50元。反映今年新品毛利率低于预期,以及明年Meta并表后带来营收的高增长、但对净利润率产生向下压力。

4.4估值与建议

汽车业务带动估值重估,上调目标价至59(+48%),结合15EPS与年初至今动态PE(TTM)均值加1x标准差(220x)。目前股价对应2015/16市盈率为162.9x/91.0x。维持推荐。

4.5风险

向上风险:车联网渗透率高于预期。

向下风险:客户订单不及预期,Meta模式本土化低于预期.


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